In September 1992, ejected from the European monetary system, the pound fell by 20%. The devaluation allowed the United Kingdom to accelerate its recovery and the restoration of its external accounts. As for each devaluation that has a positive effect on growth, this event revived the debate on monetary policy and the single currency. In my view, devaluation policy is neither a miracle nor a mirage, but a monetary tool with advantages and disadvantages, the effectiveness of which depends above all on the structure of the economy of the country concerned and its economic situation.
Is devaluation a source of growth? The debate is as old as Herod and I remember debates at the dinner table during which my uncles regretted the devaluations of the Gaullian era. If this debate is so old, it is because it is fundamental. After all, the study of the consequences of devaluation on the economic growth of a territory could call into question our entire monetary organization.
Historically, it's hard to understand! In 1992, devaluation saved Italy, the United Kingdom, and Spain from the crisis of the European monetary system. However, the depreciation of the dollar between 2002 and 2014, that of the yen after 2013, and that of the Chinese currency in 2014 had no effect on the growth of the countries concerned. So, is devaluation a viable lever to boost growth?
A devaluation policy is an economic policy measure taken by monetary authorities that consists of changing the parity of the national currency by decreasing its value. More simply, it is a policy of the monetary authorities to decrease the value of a national currency against a reference standard.
Theoretically (in a Mundell Flemming model), under a floating exchange rate currency devaluation is a strong economic weapon, while devaluations are useles under fixed exchange rate. Historically, devaluations made their appearance between the wars, with the devaluation of the franc by Poincaré in 1928 and the devaluation of the dollar by Roosevelt in 1933.
Since the end of the Bretton Woods system in 1973 and the introduction of floating currencies, devaluation has become more complex and requires greater activity by central banks. Today, the liberalization of trade and finance has made devaluations almost or complitely impractical for European states that have lost their monetary sovereignty. So, is the loss of this monetary policy lever fundamentally serious?
If we stick to economic theory, currency devaluation improves the competitiveness of domestic products and restores the balance of trade in a small open economy under the Marshall Lerner condition (i. e. when the quantity effect is large than unity).
To be more precise, the consequences of a devaluation can be broken down into two effects: a price effect and a volume effect. In the short term, devaluation worsens the trade deficit because the terms of trade deteriorate: the price of imports rises while the purchasing power of exports falls, this is the price effect. In the medium term, the devaluation has an impact on volumes by increasing the competitiveness of exporters. This change in relative price leads to greater demand from abroad and a substitution of imported goods for local goods in domestic consumption. Thanks to multiplier phenomena, this increase in demand for export and substituted goods spreads to the whole economy, leading to an increase in aggregate demand that stimulates growth.
Albert Einstein once warned us about the limits of a purely theoretical approach: "theory is when you know everything and nothing works". Thus, if theoretically, devaluation is synonymous with growth, it is important to confront this theory with the structure of contemporary economies.
Indeed, various characteristics of the structure of our economies justify that exchange rate variations no longer have as much impact on the real economy.
First, globalization creates global production chains with intermediate goods coming from many countries. As a devaluation lowers the price of exports but increases the price of imported components, a devaluation policy increases the production costs for domestic firms. Moreover, these components cannot be produced domestically, i.e. in old economies, because labor is too expensive. Faced with rising costs, domestic firms raise their prices to remain profitable, reducing domestic demand. An inflationary process is set in motion because, faced with a decline in their purchasing power, employees demand higher wages.
Second, the decline in the weight of industry in some countries reduces the influence of monetary policies because the price of manufactured goods is more sensitive to exchange rate movements than the price of services.
In fact, the impact of devaluation policy depends above all on the economic structure of the country concerned, and there is no immutable rule that devaluation equals growth.
For example, the effect of the exchange rate depends significantly on the weight of imported products in a country's exports. As explained above, the inflationary process is triggered by the rise in import costs, which leads to an increase in the production costs of domestic firms. Thus, in Argentina, where the share of imported products in exports is 7%, a devaluation policy should be more effective than in Vietnam, where imported products represent 44% of exports.
Thus, if we study past devaluation policies that have had a positive effect on growth, several structural and conjectural elements explain these successes.
For example, in the case of the British devaluation in 1992, the economic context and the structure of the British economy at the time explain the positive effect of this policy on growth. In 1992, as predicted by the theoretical process, the British devaluation allowed exports, measured in local currency, to grow faster in England than in France. The increase in exports was offset by an increase in production costs for local firms, which should have resulted in a generalized increase in prices. But in 1992, the British economy escaped the inflationary spiral. There are probably three reasons explaining how the British economy escaped the inflationary spiral. First, the pound was overvalued in 1992, due to the efforts of its central bank to keep the country in the European Monetary System (EMS). Second, the depreciation came at the end of a particularly strong recession, discouraging inflationary impulses. Finally, Britain was emerging from a ten-year process of conversion to liberalism triggered by Margaret Thatcher.
Thus, devaluation policy is neither a miracle nor a mirage, but a monetary tool with advantages and disadvantages, the effectiveness of which depends above all on the structure of the economy of the country concerned and its conjectural situation.
Traduction:
La dévaluation est-elle une source de croissance ?
Septembre 1992, éjectée du système monétaire européen, la livre chute de 20 %. La dévaluation permet au Royaume-Uni d’accélérer sa reprise et le rétablissement de ses comptes extérieurs. Comme chaque dévaluation avec un effet positif sur la croissance, cet événement ravive les débats sur la politique monétaire et la monnaie unique. À mon sens, la politique de dévaluation n’est ni un miracle ni un mirage, mais un outil monétaire avec des avantages et des inconvénients, dont l’efficacité dépend avant tout de la structure de l’économie du pays concerné et de sa situation conjoncturelle.
La dévaluation est-elle une source de croissance ? Le débat est vieux comme Hérode et je me rappelle des débats à table durant lesquels mes oncles regrettaient les dévaluations de l’ère Gaullienne. Si ce débat est aussi vieux, c’est qu’il est fondamental, car l’étude des conséquences de la dévaluation sur la croissance économique d’un territoire pourrait remettre en question l’ensemble de notre organisation monétaire.
Historiquement, c’est à ne rien y comprendre ! En 1992, c’est la dévaluation qui sauvait l’Italie, le Royaume-Uni et l’Espagne de la crise du système monétaire européen. Cependant, la dépréciation du dollar entre 2002 et 2014, celle du yen après 2013 et de la monnaie chinoise en 2014 n’ont pas eu d’effet sur la croissance des pays concernés. Alors, la dévaluation est-elle un levier viable pour relancer la croissance ?
Une politique de dévaluation est une mesure de politique économique prise par les autorités monétaires et qui consiste à modifier la parité de la monnaie nationale en diminuant sa valeur. Plus simplement, c’est une politique des autorités monétaires visant à diminuer la valeur d’une monnaie nationale par rapport à un étalon de référence. D'un point de vue théorique les dévaluations ne sont efficaces que sous un modèle de monnaie flottante (cf. Mundell Flemming). Historiquement, les dévaluations font leur apparition dans l’entre-deux- guerres, avec la dévaluation du franc par Poincaré en 1928 et la dévaluation du dollar par Roosevelt en 1933.
Dès la fin du système de Bretton Woods en 1973 et l’instauration des monnaies flottantes, dévaluer devient plus complexe et nécessite une plus grande activité des banques centrales. Aujourd’hui, la libéralisation des échanges et de la finance, ont rendu les dévaluations presque impraticables voire totalement impraticables pour les états européens ayant perdu leur souveraineté monétaire. Alors, la perte de ce levier de politique monétaire est-elle fondamentalement grave ?
Si l’on s’en tient à la théorie économique, la dévaluation monétaire améliore la compétitivité des produits domestiques et permet de restaurer l’équilibre de la balance commerciale si la condtion Marshall Lerner est respecté. Pour être plus précis, les conséquences d’une dévaluation se décomposent en deux effets : un effet prix et un effet volume. À court terme, la dévaluation aggrave le déficit commercial car les termes de l’échange se dégradent : le prix des importations se renchérit alors que le pouvoir d’achat des exportations diminue, c’est l’effet prix. À moyen terme, intervient un impact sur les volumes, la dévaluation permet d’accroître la compétitivité des exportateurs. Ce changement de prix relatif conduit à une demande plus importante venue de l’extérieur et à une substitution des biens importés pour des biens locaux dans la consommation domestique. Grâce aux phénomènes multiplicateurs, cette hausse de la demande de biens d’exportation et de substitut s’étend à l’ensemble de l’économie entrainant une hausse de la demande globale stimulant la croissance.
Albert Einstein nous a déjà avertis sur les limites d’une approche purement théorique : « La théorie c’est quand on sait tout et que rien ne fonctionne ». Ainsi, si théoriquement, dévaluation est synonyme de croissance, il est important de confronter cette théorie à la structure des économies contemporaines. En effet, différentes caractéristiques de la structure de nos économies justifient que les variations des taux de change ne jouent plus autant sur l’économie réelle. Premièrement, la mondialisation crée des chaînes de productions mondiales avec des biens intermédiaires provenant de nombreux pays. Comme une dévaluation baisse le prix des exportations, mais augment le prix des composants importés, une politique de dévaluation augmente les coûts de production des entreprises domestiques. Par ailleurs, dans les pays riches, ces composants ne peuvent pas être fabriqués domestiquement, soit dans des veilles économies, car la main d’œuvre y est trop chère. Face à l’augmentation de leurs coûts, les entreprises domestiques augmentent leurs prix pour rester rentables, réduisant la demande intérieure. Un processus inflationniste se met en place, car, face à la baisse de leurs pouvoirs d’achat, les salariés réclament une hausse de salaire. Deuxièmement, la baisse du poids de l’industrie dans certains pays réduit l’influence des politiques monétaires car le prix des produits manufacturés est plus sensible aux mouvements des taux de change que le prix des services. En fait, l’impact de la politique de la dévaluation dépend avant tout de la structure économique du pays concerné, et il n’existe aucune règle immuable selon laquelle dévaluation égale croissance. Par exemple, l’effet du taux de change dépend significativement du poids des produits importés dans les exportations d’un pays. Comme expliqué précédemment, le processus inflationniste se déclenche avec la hausse des coûts d’importations entrainant l’augmentation des coûts de productions des entreprises domestiques. Ainsi, en Argentine où la part des produits importés dans les exportations est 7 % une politique de dévaluation devrait être plus efficace qu’au Vietnam où les produits importés représentent 44 % des exportations.
Ainsi, si l’on étudie les politiques de dévaluation passés ayant eu un effet positif sur la croissance, plusieurs éléments structurels et conjecturels permettent d’expliquer ces réussites.
Par exemple, pour la dévaluation anglaise en 1992, le contexte économique et la structure de l’économie britannique à l’époque expliquent l’effet positif de cette politique sur la croissance. En 1992, comme prévoit le processus théorique, la dévaluation anglaise a permis aux exportations, mesurées en monnaie locale, de croître plus rapidement en Angleterre qu'en France. L’augmentation des exportations est contrebalancée par une augmentation des coûts de production pour les entreprises locales qui aurait dû résulter en une augmentation généralisée des prix. Mais, en 1992, l’économie britannique échappe à la spirale inflationniste. Cette prouesse tient probablement à trois explications. D'abord, la livre était surévaluée en 1992, due aux efforts de sa banque centrale pour maintenir le pays dans le système monétaire européen (SME), et il ne s'agit donc finalement que d'un retour à la normale. Ensuite, la dépréciation a eu lieu à la sortie d'une récession particulièrement profonde, décourageant les velléités inflationnistes. Enfin, la Grande-Bretagne sortait d’un processus de dix ans de conversion au libéralisme déclenchée par Margaret Thatcher. Ainsi, la politique de dévaluation n’est ni un miracle ni un mirage, mais un outil monétaire avec des avantages et des inconvénients, dont l’efficacité dépend avant tout de la structure de l’économie du pays concerné et de sa situation conjoncturelle.
