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  • baptistedefontenay

Inflation (Three fundamental questions)

Unlike many economic terms, inflation is relatively simple to define: it is the generalized increase in prices and wages. In the Eurozone, the objective is simple: 2% annual inflation.

The positions of economic institutions on inflation have evolved over time. Before the 1970s, the thinking on inflation was based on the Phillips paradigm. In 1958, the New Zealand economist demonstrated a positive correlation between inflation and employment rates by comparing inflation, nominal wages and unemployment in the United Kingdom between 1861 and 1957. At that time, inflation was sought after because it seemed to lead to a decrease in unemployment. However, the oil crisis of the 1970s contradicted this theory. The rapid increase in wages and prices was accompanied by a sharp rise in unemployment and in the late 1970s, faced with the inflationary spiral, Volcker led the Federal Reserve's campaign to bring inflation under control. The American central bank made controlling inflation a priority objective. Inflation was henceforth perceived in a negative way and as a factor of increasing inequalities. The mid-1980s were marked by the oil crisis and financial globalization. Inflation moved towards finance (assets in general: stock market and real estate), we talk about financial bubble.

Today, the European Bank sets its annual inflation target at 2%, why?

What is the problem if inflation is too low? The economy is heterogeneous and during any economic period there are companies in financial difficulties. In our economy it is particularly complicated to lower nominal wages (not indexed to inflation) and a slight inflation allows companies in difficulty not to have to lower these wages because inflation makes the basic wage less expensive, we speak of "inflation cushion". The artificial survival of companies that should have closed down for lack of profitability also has negative consequences. Indeed, these companies are often qualified as "zombie companies" that prevent technical progress and the adaptation of the production apparatus. In fact, the fear of deflation is also and above all that of the state, because inflation benefits the main debtor: the state. Olivier Blanchard, former chief economist of the IMF, declared that the massive indebtedness of the states did not represent a danger as long as interest rates were lower than inflation rates. Deflation is also a decrease in consumption linked to the postponement of purchases, leading to a reduction in growth. Moreover, deflation is a self-perpetuating process and deflationary spirals result in a sharp drop in growth and employment rates.

Too much inflation also poses several problems. First, it increases inequality because wages at the bottom are poorly indexed to inflation. Moreover, high inflation runs the risk of entering a period of inflationary spiral. The inflation process is self-perpetuating. Let's imagine that employees obtain a wage increase, the profits of companies will decrease, which will encourage them to increase the price of their products. Faced with the increase in the price of products and therefore the decrease in their purchasing power, households ask for an increase in their wages and so on. The long hyperinflationary spirals in different countries, like Venezuela, prove that it is very difficult to get out of an inflationary spiral. To sum up: no inflation is not good, but too much inflation is not better. There is no precise model that defines the "2% target" as a timeless objective; in fact, the Central Bank used to set its objective on an index of the money supply. In fact, the two percent target is above all what is considered today to be the middle ground between too much and not enough. However, I think that this objective is still important because it allows us to have a precise target from which to evaluate the effectiveness of the various economic measures.

Why is inflation below the European targets?

The European Central Bank must take its responsibilities even if it is not helped by the budgetary policies of the various European governments. Yet, the policy of Mario Draghi (president of the European Central Bank between 2011 and 2019) was that of "firm monetary policy" to boost inflation. In December 2019, the central bank announced three measures: the reduction of the deposit rate of -0.4%, the relaunch of the securities purchase program: "quantitative easing" and beneficial loans to banks. These measures were intended to lower the interest rate and stimulate credit leading to an increase in the money supply in circulation and therefore a decrease in the value of money: inflation. These measures are also intended to stimulate risk-taking by financial intermediaries (banks) by encouraging them to invest in companies rather than in Treasury bills.

If the central bank pursues expansionary policies, why doesn't inflation rise? There are several hypotheses. The first is that of "inflation camouflaged" by technological progress. According to this theory, inflation is counterbalanced by the fall in prices linked to technological progress. This is particularly true in the 19th century, when a sharp rise in technological progress resulted in low inflation, but today technical progress is no longer as high. A more plausible explanation would be the impossibility for European companies to raise their prices in the face of stiff competition from outside Europe in an increasingly globalized world. The aging of the population is also a factor to be taken into account, with an older population that saves more and withdraws from demand. For me, the most important factor is the shift of inflation towards financial products (assets in general: stock market and real estate).

So, what are the solutions to give inflation a new impetus? More specifically, are expansionary policies with low interest rates the solution?

European banks are particularly fragile at the moment and commercial banks have no more margins. In Europe, companies rely heavily on banks for financing, and if the banks are not doing well, the entire economy suffers. However, part of the remuneration of banks is based on the "interest margin", i.e. the difference between the rate at which banks obtain financing from the central bank and the interest rate on the market, i.e. the cost of deposits. A very low market interest rate results in too low a margin which penalizes the profitability of banks. Thus, I do not think that very low or negative interest rates are the solution. Moreover, "to lock ourselves into a logic of negative rates (or zero rates) would be a negation of the whole economy and its fundamental principles. First principle: risk has a cost. It is impossible for the creditor to be sure that he will be reimbursed because the solvency of any economic agent is never total. The interest rate remunerates this risk by taking inflation into account. To renounce the rate is to deny the risk. The negative rate is also to renounce the idea that time has a value, the famous "Time is money". The negative rate denies the fundamental economic principle that time allows money to grow. It denies the philosophy of progress. In fact, the negative rate is the leveling down because it admits the loss of money as normal. The investor invests to lose and companies produce at a loss. Immobility becomes the ideal because it allows not to lose. The negative rate is to deny inflation, risk and growth" (former article on debt).

What is important to understand with inflation is that the annual inflation target announced by the European Central Bank is' itself, very important. Indeed, it is on the anticipation of the evolution of the inflation rate that economic agents base their decisions. For example, if people think that prices are going to rise (high inflation to come), they will borrow and consume more today, leading to a boost in consumption and growth. Olivier Blanchard has proposed for these reasons an inflation target of 4% and I think that posting a higher inflation rate is an interesting measure. In addition, it is absolutely necessary to coordinate monetary and fiscal policies. Indeed, many of the policies that can boost consumption are not the responsibility of the central bank, such as policies to change the structure of the labor market, for example.


L’inflation, le problème et la solution ?

Je réponds à trois questions sur l’inflation. Pourquoi la BCE cherche-t-elle désespérément une inflation à hauteur de 2 % ? Pourquoi l’inflation est-elle si capricieuse ? Enfin, quelles sont les solutions pour lui offrir un nouvel élan ? Je précise que cet article a été écrit en 2020, donc avant la spirale inflationniste que nous connaissons en 2022.

Contrairement à plusieurs termes économiques, l’inflation est relativement simple à définir, c’est la hausse généralisée des prix et des salaires. Dans la zone euro, l’objectif est simple : 2 % d’inflation annuelle. Pourquoi ?

Les positions des institutions économiques sur l’inflation ont évolué au fil du temps. Avant les années 70, les réflexions sur l’inflation s’inscrivaient dans le paradigme de Phillips. En 1958, l’économiste néo-zélandais a démontré une corrélation positive entre inflation et taux d'emploi en comparant l'inflation, les salaires nominaux et le chômage au Royaume-Uni entre 1861 et 1957. À cette époque, l’inflation est donc recherchée car elle semble entraîner une baisse du chômage. Cependant, la crise pétrolière des années 70 vient contredire cette théorie. L’augmentation rapide des salaires et des prix, s’accompagne d’une forte augmentation du chômage et dans la fin des années 70, face à la spirale inflationniste, Volcker va mener la campagne de la réserve fédérale pour maîtriser l’inflation. La banque centrale américaine fait de la maîtrise de l’inflation un objectif prioritaire. L’inflation est dorénavant perçue de manière négative et comme facteur d’augmentation des inégalités. Le milieu des années 80 est marqué par le contre choc pétrolier et la globalisation financière. L’inflation se déplace vers la finance (actifs en général : bourse et immobiliers), on parle de bulle financière.

Aujourd’hui, la banque européenne fixe son objectif d’inflation annuelle à 2 %, pourquoi ? Quel est le problème si l’inflation est trop basse ? L’économie est hétérogène et durant toute période économique il existe des entreprises en difficulté financière. Dans notre économie, il est particulièrement compliqué de baisser les salaires nominaux (pas indexés sur l’inflation) et une légère inflation permet aux entreprises en difficulté de ne pas avoir à baisser ces salaires car l’inflation rend le salaire de base moins coûteux, on parle de « matelas d’inflation ». La survie artificielle d’entreprises qui devraient avoir mis la clé sous la porte pour manque de rentabilité a aussi des conséquences négatives. En effet, ces entreprises sont souvent qualifiées « d’entreprises zombies » qui empêchent le progrès technique et l’adaptation de l’appareil de production. En fait, la peur de la déflation est aussi et avant tout celle de l’état car l’inflation profite au principal débiteur : l’état. Elle permet aux états de rembourser leurs dettes astronomiques plus aisément, Olivier Blanchard, ancien économiste en chef du FMI, déclarait d’ailleurs que l’endettement massif des états ne représentait pas un danger tant que les taux d’intérêt seraient inférieurs aux taux d’inflation. La déflation c’est aussi une baisse de la consommation liée au report des achats entrainant une réduction de la croissance. De plus, la déflation est un processus auto-entretenu et les spirales déflationnistes résultent en une forte chute de la croissance et du taux d'emplois.

Une inflation trop haute pose aussi plusieurs problèmes. Premièrement, elle augmente les inégalités car les salaires en bas de l’échelle sont mal indexés sur l’inflation. De plus, une forte inflation, c’est courir le risque d’entrer dans une période de spirale inflationniste. Le processus d’inflation est auto-entretenu. Dans une période d’inflation, il est normal que les employés obtiennent une revalorisation salariale, les profits des entreprises vont diminuer, ce qui va les inciter à augmenter le prix de leurs produits. Face à l'augmentation du prix des produits et donc la diminution de leur pouvoir d’achat, les ménages demandent une revalorisation de leurs salaires et ainsi de suite. Les longues spirales hyper inflationnistes dans différents pays, comme au Venezuela, prouvent qu’il est très difficile de sortir d'une spirale inflationniste.

Pour résumer : pas d’inflation ce n’est pas bien, mais trop d’inflation ce n’est pas mieux. Aucun modèle précis ne définit « l’objectif des 2 % » comme un objectif intemporel, d’ailleurs auparavant la Banque Centrale fixait son objectif sur un indice de la masse monétaire. En fait, la cible des deux pour cent c’est avant tout ce qui est aujourd’hui considéré comme le juste milieu entre trop et pas assez. Pour autant, je pense que cet objectif reste important, car il permet d’avoir une cible précise à partir de laquelle il est possible d’évaluer l’efficacité des différentes mesures économiques.

Pourquoi l’inflation est-elle en dessous des objectifs européens ? La banque centrale européenne doit prendre ses responsabilités même si elle n’est pas aidée par les politiques budgétaires menées par les différents gouvernements européens. Pourtant, la politique de Mario Draghi (président de la banque centrale européenne entre 2011 et 2019) fut celle de la « politique monétaire ferme » pour relancer l’inflation. En décembre 2019, la banque centrale a annoncé trois mesures : la baisse du taux de dépôt de -0,4 %, la relance du programme d’achat de titres : « Quantitative Easing » et des prêts avantageux aux banques. Ces mesures avaient pour but de baisser le taux d’intérêt et de stimuler le crédit entrainant une augmentation de la masse monétaire en circulation et donc une baisse de la valeur de l’argent : l’inflation. Ces mesures ont aussi pour but de stimuler la prise de risque des intermédiaires financiers (des banques) en les poussant à investir dans des entreprises plutôt que des bons du Trésor.

Si la banque centrale mène des politiques expansionnistes, pourquoi l’inflation n’augmente-t- elle pas ? Il existe plusieurs hypothèses. La première est celle de « l’inflation camouflée » par le progrès technologique. Selon cette théorie, l’inflation serait contrebalancée par la baisse des prix liée au progrès technologique. Ce cas de figure s’applique particulièrement au XIXe siècle avec une forte hausse du progrès technique résultant en une faible inflation, mais aujourd’hui, le progrès technique n’est plus aussi élevé. Une explication plus plausible serait l’impossibilité pour les entreprises européennes de monter leurs prix face à la rude concurrence hors européenne dans un monde de plus en plus mondialisé. Le vieillissement de la population est aussi un facteur à prendre en compte avec une population plus âgée qui épargne davantage et se soustrait à la demande. Pour moi, le facteur le plus important est le déplacement de l’inflation vers les produits financiers (actifs en général : bourse et immobiliers).

Alors, quelles sont les solutions pour offrir à l’inflation un nouvel élan ? Premièrement, les politiques expansionnistes avec des taux d’intérêt bas sont-elles la solution ? Les banques européennes sont particulièrement fragiles actuellement et les banques commerciales en particulier n’ont plus de marges. En Europe, les entreprises se tournent beaucoup vers les

banques pour se financer et si les banques vont mal, c’est l’économie entière qui en souffre. Or, une part de la rémunération des banques se base sur « la marge d’intérêt », soit l’écart entre le taux auquel les banques se financent auprès de la banque centrale et le taux d’intérêt sur le marché, soit le coût des dépôts. Un taux d’intérêt très bas sur les marchés résulte en une marge trop faible qui pénalise la rentabilité des banques. Ainsi, je ne pense pas que les tauxd’intérêts très bas ou négatifs soient la solution. Ce qui est important de comprendre avec l’inflation, c’est que l’objectif annuel d’inflation annoncé par la banque centrale européenne est très important. En effet, c’est bien sur l’anticipation de l’évolution du taux d’inflation que se basent les agents économiques pour prendre leurs décisions. Par exemple, si les gens pensent que les prix vont augmenter (forte inflation à venir), ils empruntent et consomment davantage aujourd’hui entrainant une relance de la consommation et de la croissance. Olivier Blanchard a d’ailleurs proposé pour ces raisons un objectif d’inflation à 4 % et je pense qu’afficher un taux d’inflation plus élevé est une mesure intéressante. De plus, il est absolument nécessaire de coordonner les politiques monétaires et budgétaires. En effet, de nombreuses politiques permettant de relancer la consommation ne sont pas du ressort de la Banque centrale comme les politiques de modification structurelles du marché du travail par exemple.


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